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澳门最大博彩公司导航:【智庫思享】梁中華:美國貨幣政策轉向的邏輯、時點與全球影響

來源:北大國發院網 | 作者:梁中華 | 時間:2021-07-20 | 責編:申罡

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文 | 梁中華 海通證券宏觀首席分析師


題記:2021年6月19日晚,澳门最大博彩公司导航:北大國發院第57期中國經濟觀察報告會(CEO)在北大科技園北領講堂成功舉辦。本期活動以解讀國際經濟變局與中國經濟前景為主題,邀請到多位專業研究者圍繞投資者情緒、房地産、大宗商品、美國經濟等內容做分享,並就聽眾提問展開圓桌討論。本文根據海通證券宏觀首席分析師梁中華的演講整理。


下半年變化比較大的因素並不是來自於中國,而將來自於美國,接下來美國貨幣政策會發生一些轉向。如果美元流動性發生變化,會對全球金融資産的價格帶來非常大的影響。


美元走勢出現反轉


從市場表現來看,4月以來的人民幣升值,主要原因還是美元走弱,並沒有超出市場化波動的範疇。自2015年匯改後,人民幣匯率的市場化程度明顯提高,與美元指數的相關性也大幅提高。從3月底至今,美元指數持續走弱,貶值3.4%,在此期間,歐元對美元升值3.9%,瑞郎升值4.9%,加元升值4.0%,英鎊升值3.0%。人民幣這一波對美元的升值幅度只有2.9%。升值幅度明顯小于其他主要貨幣,僅比日元(0.75%)好一些。所以這一波人民幣升值,主要原因是美元走弱,是市場化定價的結果。


美元為什麼走弱?我們可以把上半年前五個月的資産走勢分為兩個階段:第一階段從年初到3月底,階段特徵是美元走強、美債利率上行,黃金和類黃金的資産出現調整;第二個階段是從4月初到5月底,該階段資産特徵與前三個月相比出現反轉,也就是美元指數下跌、美債利率下行、黃金和類黃金等資産出現大幅度反彈。


為什麼會出現資産價格的反轉?這與美國的疫苗接種情況非常相關。


近兩年對於全球經濟政策影響最大的因素就是新冠疫情,哪個國家的疫苗先接種完,哪個國家的經濟政策就會率先恢復,貨幣政策就會退出,因此疫苗的接種情況非常關鍵。今年前三個月,美國新冠疫苗接種速度最快,市場對美國經濟恢復的預期增強,推動美元指數大幅回升。因此,前三個月表現出來的形勢就是美元走強,美債的名義利率和實際利率都出現大幅度上行,實際利率上行導致黃金和類黃金的資産價格出現大幅調整。


但4月以來,美國新冠疫苗接種速度不斷回落,對美國經濟復蘇、貨幣收緊的預期邊際弱化。而與此同時,德國、法國、義大利、西班牙等歐元區經濟體的疫苗接種速度反而加快,這一快一慢影響經濟預期一強一弱,也是美元貶值的重要原因。因此,5月以來,美聯儲不斷向市場釋放“鴿”派信號,且一直強調通脹是暫時性的上升,政策不會很快退出。正是這種對經濟和政策預期的變化導致美元指數從4月初開始一直往下走,基本跌回到了年初的位置。美國名義利率小幅回落,通脹預期隨著大宗商品漲價持續走高,導致實際利率再度回落,黃金、白銀價格也都反彈至年初點位附近。國內A股的核心資産也是從4月份開始上行,這與美元的流動性有很大的相關性。


商品消費再現大繁榮


美國新冠疫苗目前成人接種率已超過60%,很多州在慢慢放開防控措施,因此整個市場對於美國疫苗接種的關注度會下降。接下來對資産和政策影響最大的變數就是美國實際的經濟修復狀況。我們認為這次美國的修復絕對是歷史上最快、最迅猛的一次,比其他經濟體的修復速度都會快。這次疫情並沒有使美國陷入債務通縮,美國有七成經濟靠的是消費,而消費靠的是居民財富和收入。去年以來,美國新冠疫情雖然很嚴重,但房價卻大漲。截至2月,美國二十個大中城市的房價同比漲幅達到12%,在疫情之前房價漲幅還不到3%。所以儘管受到疫情的巨大衝擊,美國居民的房地産資産大幅增值。


美聯儲寬鬆貨幣政策推出後,金融資産的價格也在上漲,美股迅速反彈,不僅收復了跌幅,標普500去年還實現了16%的漲幅,納指漲幅高達44%。


另一個不同之處在於,美國以往在經濟衰退時失業人數很多,居民收入會下滑。受疫情影響,美國去年失業人口達1000萬,居民收入卻大幅上升,因為美聯儲直接給失業者發錢,且力度大,很多人拿的補貼額度比工作時的收入都高。美國居民的財富大幅增值,收入也大幅提升,因此,美國消費力沒有下降,實物商品類消費去年快速回到正常,目前已遠超正常水準,使商品消費出現大繁榮。


與商品消費的大繁榮相比,美國的整體消費還偏弱,主要是因為服務類消費還沒有恢復。服務類消費偏弱並非受制于居民消費能力,而是疫情防控使人口流動和聚集尚未恢復,但接下來隨著防控放鬆,商品領域的繁榮會逐漸轉向服務領域,通脹壓力也會從商品類的通脹轉向服務類的通脹。


服務業將推高CPI


美國的復蘇會比其他國家都更快,但現在美國扭曲的勞動力市場會加劇通脹壓力,因為服務業在美國通脹中佔比六成以上。5月,即使剔除能源類,美國服務業的CPI同比也已經升至2.9%,美國在5月CPI再度超預期後,年內通脹水準也可能維持在高位。


美國去年因為疫情失業的人口很多,但通過政府的高力度補貼,居民收入反而上升。失業者最高可以拿到每週600-700美元的補貼,失業人口最多的酒店行業正常時期發放的工資也就是每週400-500美元。很多人失業期間的收入反而更高。


服務業修復以後,這些行業的收入有可能整體大幅飆升,因為只有把工資漲到足夠高的水準,才能把躺在家裏拿補貼的失業者叫回到工作崗位。所以現在美國的勞動力市場特彆扭曲,一方面很多人還在失業,另一方面企業招工十分困難。供給的增長會比較緩慢,推高美國通脹的壓力。如果美國疫情管控得好,經濟還能進一步修復,會加快服務業的修復。


最近幾個月,歐洲的通脹水準CPI在大幅度上揚,把能源類剔除掉就會發現,歐洲核心通脹水準其實還是處於非常低的位置,而且並沒有回到疫情之前的水準。中國的消費其實到現在也沒有回到正常水準,這很大程度與我們的居民收入受到影響有關。去年全球唯一一個居民收入大幅增長的國家就是美國,這很大程度上源於美元的貨幣超發。


美國貨幣政策調整帶來的影響


6月美聯儲議息會議已開始釋放轉向信號,雖然非常小心和克制,但從對經濟包括通脹就業的預期改善角度而言,美聯儲的態度確實在發生變化。接下來若經濟指標好,美聯儲可能會進一步採取行動,釋放更明確的“Taper(減少刺激)信號”,現在美國通脹水準已經遠遠高過了2%的目標水準。


美國當下就業比較差並非源於刺激力度不夠,而是刺激過量,若想改善就業就應該減少刺激。最近大家討論比較多的美國金融市場流動性過剩的問題,就是源於隔夜逆回購餘額大幅度飆升。逆回購的利率之前是零,也就是説即使不付任何利率,美國金融機構還是要把錢大量放到美國聯儲賬戶上,這説明美國金融市場的流動性已經多到非常扭曲的程度。


如果大家對於美國經濟復蘇的預期增強,或者美聯儲釋放稍微偏鷹派的信號,4月以來很多資産的走勢可能會再度反轉:美債利率會重新上行,美元指數將再度反彈,貴金屬價格會再度走弱,全球核心資産價格也會面臨一定壓力。


黃金作為一種長久期資産,可以對抗紙幣超發。美元在紙幣體系中處於主導地位,所以美債實際利率影響黃金走勢,也影響黃金資産的走勢。因此,美債實際利率、黃金和茅臺股價走勢都有一定相關性。這意味著,當外資參與中國的市場增加以後,外資的定價體系裏需要考慮美債的實際利率,投資美國的資産和投資中國的資産分別會獲得多少回報。折現率考慮的是美債的實際利率,美債實際利率往上走的話,中國的核心資産也會面臨一定的調整壓力。


在我看來,三季度需要重點關注的並不是國內的經濟和政策變化,而是美國的變化,尤其是大家對美國經濟復蘇預期的變化,以及對貨幣政策變化的預期變化,這些對資産價格影響更大。從最近的市場變化來看,反轉已經在發生,下半年的變數主要在美國。


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